金融新物种的合规化与未来

文/魏然@八维研究院

 

一、金融创新与动态监管

 

当新技术和某种金融载体碰撞时,某种范式会诞生。拿泛互联网领域来说,搜索引擎里的Google,电商里的Alibaba,O2O里的美团,共享经济里的滴滴,数字货币里的BTC,它们都从一个单点产品,结合资本的力量迅速扩张,演变成了更大的生态。而这些名字,也变成了一种概念,围绕这个概念,又养活了产业上下游和周边的诸多业态。

 

  • 每一轮阶段性浪潮的开启,都会有一种范式出现
  • 浪潮开启时首先激起的是泡沫
  • 区块链不只是技术创新,更是制度创新
  • 金融科技创新将倒逼各国政府金融监管的变革

 

国务院发展研究中心金融所副所长陈道富提出,实体经济处于“投资、生产、分配、消费、储蓄”循环之中。货币金融体系通过货币化和金融化,将物物交换、储蓄和投资的交换,映射到货币金融体系实现合理配对并反作用于实体经济。实时的实体经济活动将被连接并映射到数字空间,进行更可靠的记录、连接和分析处理。而当前金融科技还处于不断发展演进中,很难确定性地概括金融科技的内涵和外延。

 

而金融稳定理事会(FSB)将金融科技定义为技术带来的金融创新,因技术变革创造出新的模式、业务、流程与产品,从而对金融市场提供的服务和模式造成重大的影响。目前较为普遍的认识是将金融科技中的技术创新概括为“ABCD”四大技术和领域。其中,“A”指人工智能,“B”指区块链,“C”指云计算,“D”指大数据

 

来源:《关于我国金融科技本质和监管的思考》

 

随着金融与科技的不断交融,新形式的泛金融服务商(贯穿一二级市场的VC/PE/并购再融资Broker,买卖方研究、数据服务商、评级机构等)都在涌现出来,而这些新的概念和业态,也对金融监管的有效性造成了巨大冲击。

 

数据和技术公司在经营的过程中,不可避免的面临着和金融企业的界限问题:当业务拓展到什么层次,它们就转换为金融企业,什么样的行为需要纳入金融监管?

 

根据陈道富的观点:监管和发展的关系不是静态的,监管不应只着眼于行为,应从现象看本质,看到行业发展的趋势和脉络,在模式完全成熟之前引导行业的发展方向并管理内在风险。根本上说,金融监管应是为了行业更好的发展,并实现创新的平稳过渡,平衡各方利益,维护市场秩序。

 

所以,我们必需了解互联网和区块链的历史以及驱动其发展的逻辑脉络,才能了解其可能带来的内在风险,从而进行更有效的治理和监管。最终,金融的创新与监管应该在不同层次上共存,两者之间应是内容与框架,形式与理念间的关系。

 

二、发展脉络和把握拐点

 

回顾过往,区块链技术和其引致的金融变革已经经历了几波浪潮:

 

第一轮浪潮开启于支付转账,比特币和数字货币作为一种支付工具,颠覆了必须依赖传统金融机构才能支付转账的模式。2009年1月3日,中本聪在比特币创世区块里留下一句永不可修改的话:“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks(2009年1月3日,财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘)。”当时正是英国的财政大臣被迫考虑第二次出手纾解银行危机的时刻,而这句话正是泰晤士报当天的头版文章标题。可见,诞生于08年经济危机后的比特币呼应了某些人对传统金融系统的不满不忿,兴起了一波“去中心化”的思潮。

 

第二轮浪潮开启于股权融资,以太坊通证和基于其实现的爱西欧,本质上是一种新的融资方式,同时在所谓“牛市”行情里,给风投机构提供了一种回报率和流动性都极高的退出方式。2017年时,项目撰写白皮书即可募资,依靠预期即可在交易所上线,各国未经身份认证的投资者可以投资于还未适用于监管规定的数字资产。当监管滞后和缺位时,少量项目可以面向全球投资者进行无门槛的股权众筹,那时,项目供给远远小于投资需求,百倍千倍的回报率也在情理之中,这就是所谓“泡沫”的来由。直到17年下半年,美国SEC才出台了针对爱西欧和证券类通证的相关法规,9月4日,中国政府采取了关停境内交易所和禁止爱西欧的政策,而此时,通过此种形式完成的融资,量级已达百亿美金。

 

现如今,中国处于实体经济的下行周期,债务激增,央行缩表,对内严控金融风险,对外又面临外汇管制和贸易战。除了中国,全球宏观经济和数字货币价格也在形成愈发密切的传导机制。根据BlockVC策略研究,数字货币承载着部分新兴市场国家缓释货币危机、美元债务危机或规避经济制裁的期待。随着跨境资本投资的全球性撤出,导致土耳其、巴西、阿根廷、南非等国本币剧烈贬值,资产泡沫破裂,出现恶性通胀并通过金融路径向他国传导。

 

 

在严丝合缝的监管下,为了有一丝腾挪的空间,人们又具备了足够的冲动,通过“技术创新”绕开金融管制体系的束缚。回顾历史,“保理、小贷、信托、担保,无不被人们寄予过厚望,但又无不是一地鸡毛。除了少部分作为影子银行苟延残喘,其余要么归顺权力寻租,要么被打入金融犯罪的监牢。”

 

与传统资本市场略有不同的是,区块链生来就是国际化的产业,面向的是全球的资本市场和数以万计的交易所,各国政府互相博弈,各有所图,对区块链抱持着不同的态度,这就使得跨境的政策套利成为可能。项目可以从政策友好的国家如新加坡取得法律和合规文件,从注册在瑞士和开曼的风险基金处获得融资,再到注册于马耳他的交易所上市。针对这种全球政策套利的现象,美国的著名风险投资人Tim Draper说,比特币是一个全球货币,由此,未来各国政府会变成一个个需要进行公开竞争的公共政务提供商,而不再是特定国境内的垄断者。因为行业的这种特性,各国尤其是小国,会有一种FOMO(Fear of missing out,错失机会恐惧症)和想要借此弯道超车的心态,故而选择对区块链态度友好。

 

因为行业的这种特性,人们通过打时间差(创新在前,监管滞后)和空间差(各国博弈,跨国套利)赚取了超额利润。然而,随着项目接连涌入,资金供给不足,当项目供给大于投资需求时,按照正常的市场规律,大量的数字资产价格开始塌陷。

 

我们提到,18年全球宏观经济面临着世界难题:债务激增、房市泡沫、央行缩表、经济下行、固定收益产品的流动性和交易深度下降,而资本的本性又恰恰是流动

参考传统金融市场的演进轨迹,从第一轮浪潮的转账支付到第二轮浪潮的股权融资,伴随着支付出现了钱包、二级市场平台,伴随着股权融资出现了类VC/PE的投行,评级、研究等完整的金融基础设施产业链。

 

可以预计,在下一个阶段,债权、股债混合型工具大概率会产生。

 

三、证券类产品——数字化和合规化之路

 

2018年6月,交通银行6月份正式上线聚财链,这是业内首个投行全流程区块链资产证券化平台,本质是一条由交行、交银国际、券商、评级机构、会计及律师事务所等组成的联盟链。

 

2018年9月26日,中央国债登记结算有限责任公司上海总部成功支持交盈2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券簿记建档发行,总规模93.14亿元。此债券是市场首单基于区块链技术的信贷资产证券化项目,是区块链技术在资产证券化领域的一次重要创新探索。

 

2018年10月,中国人民银行数字货币研究所所长姚前在《资产证券化区块链平台的创新设计及其应用》中,介绍了基于某金融资产交易所资产证券化产品,开发设计的一个基于区块链技术的资产证券化信息披露平台。央行研究所试图利用现代金融科技手段,解决中小企业资产证券化业务底层信息真实穿透难题。

 

一个合规的无币区块链在资产证券化上的应用,具备如下特点:

 

  • 在底层采用联盟链的技术架构,支持各参与方在许可方式下加入。
  • 根据底层资产的分级结构,设计相应的分级账本数据结构。
  • 按信息披露的需求,支持从上层产品到底层资产相关实体信息的完整数据建模。
  • 在账本数据存储上,将结构化数据在区块链账本上直接记录,将文件数据存储在IPFS(Inter Planetary File System)。并通过分级数据结构的链接关系,使存储在IPFS的数据完全纳入区块链账本体系范围内,保证整个DLT账本数据安全可信。
  • 从外部数据互操作上,选取核心的发票数据,将国税局增值税发票查验平台作为外部可信数据源,对发票信息进行交叉验证。

 

在美国,有一个类似的概念,将现有的传统资产如:股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化,而且必须适用于联邦证券法监管。

 

提出这个的概念背后有两大驱动力,

 

一是加强尽职调查,降低监管风险。在美国的语境下,适用于监管要约豁免(例如Reg D或Reg S)是合规化的第一步。各国将针对KYC和AML的规定写入智能合约,有望实现自动可编程的合规。

 

二是全球资产寻求更高的流动性、回报率或alpha。证券+科技有望降低资产的流通成本,获得潜在的流动性溢价。

 

根据LedgerZ Capital和Harbor等机构观点,传统的房产买卖或者跨境证券的交易结算需要通过公证公司、托管公司、清算公司等繁复的流程;大多数私人资产都缺乏流动性,交易成本很高,比如像风险投资或私募股权基金的LP权益这样的私人资产,在基金清算之前退出头寸往往要担负很大的折扣。但如果可以将资产上链,实现链上即托管,交易即清算,代码即合规,可以实现T+0的资产流通,单纯从技术角度看,将提高资源配置的效率。

 

然而,技术绝不是万能的!想要激进的通过区块链技术/算法“去中介”是过于简单的逻辑。

 

一方面,全球贸易和资本的自由流通绝不仅取决于技术因素,更取决于国际政治、金融政策和制度安排。另一方面,证券化对于金融来说并不是一个全新的命题,对于金融创新来说,把控风险比提升效率更重要,比如:

 

  • 资产流动性过高可能带来巨大的价格波动

比如对于初创公司来说,要实现IPO是一个较为漫长的过程,而且其股权具备流动性需要一段时间。如果一个初创企业直接成为公众上市公司,拥有许多股权持有者,由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多,这些不确定信号都可能让价格造成剧烈波动。

 

  • 证券化并不是全新的概念,资产证券化需要精耕细作

证券化不是全新的概念,资产证券化是指将具有或未来将会产生现金流的资产打包组合成资产池,对资产池产生的现金流进行结构化设计,将低流动性资产转化为高流动性的资产支持证券(Asset Backed Securities, ABS)。

 

  • 金融创新可能只是把风险堆积到了尾部

Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail(所有在牛市增加流动性的手段都在把风险推向尾部)。金融机构/市场作为金融中介,核心功能是为了配置各个主体的风险结构。比如在08年金融危机时,在房地产(底层资产)的价值链条上,有众多影子中介通过繁复的金融工具看起来稀释了,实则掩盖了流动性风险、期限风险和信用风险,让风险定价变得模糊,最终激发了资产价格的非理性上涨。

 

面对中美两国区块链与证券化的结合,监管机构该如何前瞻布局,在下一轮的金融概念与科技手段交融,并不可避免的诞生金融新物种时,做好充足的准备,从容的引导和应对呢?

 

四、深度剖析“区块链+证券化”

 

通证和证券的交融可以分为两种模式和两个阶段:

 

1、Securitization of Token(通证的证券化)

2、Tokenization of Security(证券的通证化)

 

过去,人们通过Securitization of Tokens将计算机语言中的技术语言token(令牌)赋予了金融属性,但造成了很多问题。科技和金融人员熟悉不同的语言体系,在技术改造金融产品的过程中忽略了很多金融领域的风险问题。

 

在未来,如果我们要将金融语言中的security(证券)赋予技术属性,即所谓的Tokenization of Security,不可能也不应该由技术极客单独实现。

 

如果我们使用区块链技术提高债权和股权融资全流程和价值链条的效率,利用技术替代或提升某些主体的功能,到底可以实现到什么程度?

 

从技术角度看Tokenization of Security主要是指降低过程中的交易摩擦,比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等,这是一种偏物理性的改进(如下图)。

 

来源:京东金融ABS云系统

 

而从金融的角度看Tokenization of Security可能是选择将多种资产汇聚起来,形成一个基础资产池,再将不同的资产按照风险等级进行分级(Tranche),从而把缺乏流动性的资产变成易于交易的证券。这是另一个命题,更像是化学反应。

 

来源 维基百科:Tranche

 

分级(Tranche)为例,将资产池通证化后的ST分为三层——优先(Senior)、次级(Mezzanine)、劣后(Equity)层。优先级享受固定的较低的无风险收益;次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价;劣后层则享受剩余的收益,但如果资产端出现违约,劣后层首先用于兑付。

 

来源:The Token Waterfall

 

比如上图中的模型,兑付顺序为“A的利息—A的本金—B的本金—剩余收益分配(A:20%+B:80%)”。其原理是劣后层不保证刚性兑付本金,靠接手优先层所承担的风险,来搏取高收益,满足了不同风险偏好投资者的需求。

 

而在现实中,更常见的增信措施是超额抵押。比如银行放贷给个人时,要求房产抵押便是这个逻辑。贷方和借方不需对抵押物的价值达成精准的共识,只要明确借款额度(远)小于抵押品的估值下限即可。借款人一旦违约,银行就有权拍卖其抵押物来弥补其损失。对于债权市场而言,提供流动性最经济的方法就是通过超额抵押规避价格发现的必要性,减少高昂的议价成本

 

参考传统金融的逻辑,债权产品的定价是由风险和利息决定的:

风险(risk):由债务人的违约风险和抵押物估值决定。

利息(dividend):根据相关债务工具的支付产生固定收益。

 

更细化来看,有如下几个关键要素:

 

  • 基础资产池
  • 基础资产池的现金流是偿付ST收益的基础,而资产池是一个资产组合,所以要分析资产池的特征(通过Monte Carlo模拟测度资产相关性),进行现金流压力测试(利率、违约率和波动率)。
  • 交易结构
  • 交易结构安排包含现金流偿付机制(保证利息足额、按期兑付)、信用增级措施(内部和外部增信,内部增信如分级结构、超额抵押、现金储备帐户等,外部增信如机构担保、流动性支持等)、交易结构风险(资金混同、机构变更风险等)。
  • 法律合规、会计处理
  • 法律分析包含破产隔离和交易文件的合规性等,会计处理保证不同主体间交易清结算的账务统一。
  • 现金流归集机制
  • 保证债权/收益权的现金流归集,保证帐户设置的合理性,防止资金混同风险。

 

但货币市场这种依赖超额抵押和结构化设计等措施来模糊价格发现的特性也有其弊病。在资产价格上行期间一切运转良好,但一旦抵押物的资产价格出现持续下跌,直至人们对抵押物的互信被打破,那么整个市场都会崩盘。

 

金融科技的发展,改变了金融的实现手段和可及空间,但并没有改变需要规范和调整的金融关系——不同参与主体的权利义务关系:

 

首先,借贷双方的需求本身就是不对称的。选择何种资产入池,如何设计交易结构,怎样确认超额抵押率,类似“化学反应”,通过打造多元和多层次的资产组合改变了证券的风险结构。而技术范畴的改进大都是减少操作风险物理性措施,并不意味着可以改变单个资产的风险特性,也并不能降低信用风险和市场风险。所以我们需要金融中介进行风险评估和定价,更好的匹配资产和资金端。

 

其次,为了解决一些最初级的问题。比如,我们如何能解决一人操作失误导致资金丢失或被盗的问题?我们如何能只投资于某个优质资产,比如市中心旺铺的租金收益权,尽管拥有此旺铺的房产公司信用极低?

 

破产隔离机制比如SPV(special purpose vehicle)、托管行、律所、会计等角色就是为了解决这些问题而出现的,它们强制性的进行风险隔离,保证借贷双方的权益得到兑现。这些主体的存在不是鸡肋,仍有真实价值。

 

我们认为,随着金融和科技的深度融合,未来的金融中介将与传统金融中介共存。我们对金融中介的种类梳理如下:

 

 

在未来,金融基础设施、金融中介和服务商主体仍将起着重要作用,而新一轮的金融创新,也必然需要在合规合法的框架下展开,才能具备持续的生命力。

 

 五、不可逆的潮流

 

在《Assembly(集会)》一书中,作者指出,不同于工业化大生产时代资本对劳动过程本身的严密操控,今日的资本往往在价值由“诸众”通过协作生产出来之后,再通过金融工具来获取这种价值:

 

  • Immaterial labor & Biopolitical labor(非物质劳动和生命政治劳动)

劳动生产出“符号、图像、信息、知识”等非物质性产品,而且还创造社会关系。

 

  • Means of production-knowledge and algorism(生产资料-知识和算法)

主要依靠的生产资料不再是有形的,如大工厂的机器,而更多是无形资料,比如“知识或算法”。

 

  • Sharing Economy(共享经济)

价值创造基于“信息交流、社会关系和协作”。在高度协作的劳动过程中生成劳动者的社会关系与情感联结。

 

  • Finance captures social value(金融捕捉社会价值)

新自由主义的政经体系中,资本所借助的最主要的价值攫取手段是金融工具与金融衍生品。

 

互联网技术引致了协作形态和社会关系上的变化,这些变化是“区块链”或其他新物种诞生的土壤。为新事物冠名,与旧事物类比,套用某种框架,厘清描述概念,这些都是工具和过程(means),而不是目的和结果(ends)。

 

金融科技减少了某些物理操作上的难度,但大大增加了金融行为和形式的复杂性。借助互联网实现的微型金融,单笔金额小但笔数多,涉及人群广,难以通过传统的监管方式监管,只有通过特殊的科技监管(Reg-tech)才有经济可行性。

 

被传统金融所忽视的“民间金融”和“地下金融”,以及互联网带来的“跨国金融“,将大量的金融要素重构,并实现了资本跨产业和跨国界的流动。这些都对基于行为、功能的监管技术提出了越来越高的要求。而我国目前仍采取基于资本、人和业务牌照等管理的分业监管模式,往往通过“豁免”或完全交给市场来处理小额的民间金融活动。

 

我们只有深入了解金融创新背后的逻辑,并且借助市场中介和科技手段,才能为新的经济行为构建更好的监管框架,从而维护市场秩序。目前,各国监管部门都在积极探索借助金融科技和市场的力量,使用科技手段介入监管,比如将KYC/AML准则数字化,实现实时的行为监测和监管。

 

其实,金融新物种们无非是科技变革造就的新事物的载体和指称,与其纠结概念和边界,不如关注趋势和核心。

 

参考资料:

 

 

 

 

 

 

 

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